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• 28年上市路
• 低壁垒行业，护城河难找。
• 当钢圈不再标准
• 不创新，就会落后。

作者/卢存

排版/叶晨

制片人/尤达

生产/研究

头顶着“内衣第一股”的上市光环，艾莫股份(603511。SH，以下简称艾莫)仅仅停留在上市的第一周。

5月31日，艾莫登陆上交所。其股价首日上涨44%，随后4天上涨40%。其市值飙升至180亿，一度成为市值最高的“内衣第一股”。此后，其股价持续低迷。

“2号研究”发现，爱情短期暴涨后疲软的趋势与国内其他三家内衣上市公司相同，甚至来得更快。

艾莫曾以钢圈内衣填补空白色市场，成为市场占有率第一的内衣品牌；但在女性自我解放潮流的引导下，内衣的概念发生了变化，舒适无压迫感的钢圈成为流行单品。

在网络名人内衣品牌铺天盖地的营销下，作为庞大的传统内衣，爱慕的跟进和转型步伐稍显缓慢，甚至在后来的一波消费者中留下了“贵且老”的刻板印象。

上市不是解药。在新一轮消费浪潮中，爱慕应该如何保持核心竞争力和市场份额，重新赢得后一波的芳心？

28年上市路

在1993年艾莫成立之前，钢圈内衣在中国并不常见。

张是的创始人，工科出身，偶然接触到记忆合金文胸这个项目。从此，他开始了惹人喜爱的钢圈内衣神话。从正式上市到获得北京市场份额第一，艾莫只用了3年时间。钢圈是其营销的最大卖点，也为这家内衣企业增添了与众不同的元素。

值得注意的是，艾莫在2017年和2019年的两次融资中都与雇主签订了对赌协议。如果不能在2022年前上市，股东有权要求公司回购股份，并支付7%的年化收益率，这将导致公司经营的动荡。

在对赌协议下，艾莫终于在今年5月登陆资本市场。其IPO招股书显示，张持股比例为62.23%；以艾莫上市首日120亿元的市值计算，他的身家已经超过75亿元。

从诞生到上市，爱已经走过了28个年头。在几代人的青春中，女性意识逐渐崛起，使得国内内衣市场发生巨变。上世纪，马甲再次流行，钢圈不再是内衣的标配，无钢圈内衣盛行。

但是，老派的爱情没有站在无框内衣的风口上，错过了最佳发展时期，被迫面对后起之秀的冲击。

“二号研究”发现，作为中高端内衣，艾莫的毛利率虽然远高于竞争对手，但却处于持续下降趋势。2017年至2020年，艾莫主营业务毛利率分别为73.74%、72.29%、70.73%和67.01%，高于同期行业平均毛利率水平30%至40%。

但与市面上其他内衣品牌相比，优势不大。例如，2019年，安李芳的毛利率为77.76%。

近年来，艾莫的收入一直保持正增长，但运营成本的增长速度已经远远超过了收入的增长速度。“二号研究”发现，2018年至2020年，艾莫营业收入分别为31.19亿元、33.18亿元和33.62亿元，增速分别为5.83%、6.39%和1.33%；同期营业成本分别为8.65亿、9.71亿、11.11亿元，增长率分别为12.14%、12.24%、14.39%。艾莫还将未来经营业绩下滑的风险列为招股书中的第一个风险因素。

当新兴的网络名人品牌努力提高客单价和利润率的时候，专注于中高端市场的爱则相反。“二号研究”发现，艾莫所有产品平均客单价逐年下降，文胸品类价格从2018-2020年的198.47元下降到188.74元和150.54元。

降价通常意味着促销。2018-2020年，艾莫销量确实有所增长，分别达到1860万件、2102万件和2411万件。但存货账面价值分别为9.05亿、11.32亿、9.44亿元，存货周转率分别为1.05、0.95、1.07。18-19年远低于同期的1.50和1.50。

销售费用方面，艾莫2018-2019年的销售费用分别为13.96亿、15.58亿和14.09亿。虽然2020年销售费用率同比下降5.04%，但主要是受疫情影响关店所致。

在“二号研究”看来，实体店销售的爱，未来可能会继续拓展线下网络；关店带来的营业利润增长可能不可持续。

低壁垒行业，护城河难找。

经过28年的发展，艾莫的产品线已经逐渐扩展到内衣、保暖服、家居服、袜子、家纺、家居饰品、防护口罩等品类。“二号研究”发现，文胸一直是其主要收入来源，2018年至2020年分别贡献了41.54%、39.89%和38.89%的收入，略有下降。

根据“二号研究”，品牌、渠道和R&D是内衣行业的三大壁垒。在品牌建设方面，艾莫建立了丰富的品牌矩阵，全部定位于中高端市场。主品牌AIMER依然是营收主力，2020年营收10.87亿元，占总营收的32.52%。爱慕男士营收6.1亿元，占比18.25%；爱慕儿童营收达4.02亿元，占比12.02%；其他品牌收入达5.48亿元，占比16.4%。

钢圈刚流行的时候，艾慕不够重视。甚至在2015年，由于工厂问题，其无钢圈内衣类别之一被削减。2018年，艾莫重新推出了无钢圈的新品牌“虎溪”，但效果不及预期。2018年至2020年实现营收4.68万元、4041万元、1.28亿元，其中2020年占总营收的比例不足4%。

在销售渠道方面，艾莫仍然以线下直销为主，分销渠道为辅。“二号研究”发现，2018年至2020年，其直营渠道贡献的营收占比持续下降，从70.17%降至68.95%和59.28%。

同时，其电商渠道持续发力，2020年占比31.62%，同比增长11.31%。2020年线上销售额将贡献10.57亿元，比上年增长57.64%，其中70%的收入依赖于唯品会、天猫等第三方电商平台。

但由于线上渠道的消费者对价格更为敏感，且线上渠道的毛利率低于线下销售，“二号研究”认为线上销售的增长可能会进一步摊薄毛利。

自诞生以来，艾莫在研发方面有很大优势，投入超过同行。2018-2020年，艾莫R&D费用分别为1.03亿元、1.06亿元和1.09亿元，其中18-19年管理费用和R&D费用分别为10.39%和11.22%，高于9.83%和9.30%的行业平均水平。

其招股书显示，截至2020年底，艾莫已获得294项专利，还参与制定了2项国家标准、15项行业标准和6项团体标准。

除此之外，面料也是内衣行业的核心竞争力之一。2018年至2020年，艾莫原材料占主营业务成本的比例分别为43.17%、39.96%和39.70%，原材料价格的波动也会影响其利润水平。

从贸易壁垒的角度来看，内衣行业并没有太高的门槛，而且因为爱慕一直标榜的技术背景，很难形成护城河。强大的营销特性使得渠道尤为重要，但分布在大大小小商场的萌物实体店贡献的营收却持续下滑。

与此同时，在电商平台上，艾莫近30%的收入依赖于专卖尾货的唯品会。为了保持行业第一的市场份额，爱需要下功夫研究电商游戏。

当钢圈不再标准

随着社会思想的颠覆性变化，内衣不再卖性感，而是转向注重舒适和品质的自我愉悦消费理念。医生认为无论什么内衣都不能解决外扩和辅助乳房的问题。钢圈的作用更多的是“聚拢”而不是呵护健康，所以它存在的必要性受到了广泛的质疑。

传统品牌如果不能及时走出“舒适区”，将面临残酷的淘汰赛。曾经的“内衣第一股”，都市丽人已关闭近千家门店，知名品牌安李芳业绩也大幅下滑，惠洁股份陷入停滞。就连风靡数十年的维密也在2020年被英国公司宣布破产，母公司永久关闭了250家门店。

虽然从市值上来说，爱慕已经成为国内内衣第一，但是国内女性内衣品牌数以千计，并没有绝对的领导者。欧睿数据显示，2020年，中国内衣市场的市场集中度仅为5.5%，而美国、日本、意大利和德国的市场集中度分别为49.5%、30.6%、24.9%和16.8%。

全国商业信息中心数据显示，2019年线下内衣市场的爱慕、安李芳、曼妮芬排名前三，综合市场份额分别为7.34%、6.84%、6.96%，三者紧密结合。爱慕和艾莫的市场份额合计为9.61%，而安丽芳旗下的安丽芳和芬迪的市场份额合计为9.76%。

“二号研究”发现，不仅传统内衣品牌竞争激烈，电商渠道也有强大的竞争对手。

例如，专注于舒适无缝无钢圈内衣的Neiwai、Jiaonei、Ubras、Candy Pie等新兴内衣品牌获得了红杉中国、今日资本、IDG资本等多家基金的青睐。以内外为例，它诞生于线上，但线下门店也在逐渐扩张。而电商品牌的线下门店通常装修精美，可以提升用户体验，引导线上渠道。

即使是最贵的内衣，店员也建议“三个月换一次”。单价太高，买内衣就成了女人一辈子的“奢侈消费”。在“二号研究”看来，新兴内衣品牌凭借其高性价比，拉低了行业整体价格水平，打开了竞争新局面。就连德国老牌高端内衣黛安芬也开始降价，价格接近800元/件的“淑女品牌”也开始推出100元左右的平价产品。

艾莫的客单价也在逐年下降，其2020年的平均客单价为150.5元，与固定价格的都市丽人相差无几。或许，低价策略可以为爱情赢得更多的窗口期，但终究不是长久之计。

不创新，就会落后。

当钢圈牌被拿走，无钢圈风潮轰轰烈烈的时候，爱慕真的能“扔下”自己的王牌，全力以赴进攻无钢圈市场吗？

爱情的困境不仅仅在这里。廉价内衣毕竟是“卷起来”的，造型、面料、舒适度都在网上。是否需要“降低价格”来提高性价比，与品牌定位和调性有关。毕竟在很多年轻消费者心中，崇拜是妈妈内衣的代表。

选择继续做商场里的“高档货”，还是拥抱“后浪”消费者，或者在两者之间找到平衡点，爱更多的年轻思维。

本文中的一些参考资料:

1.爱张的“性感帝国”从上市开始，就是奇点商业地产。

2.“我怕上市救不了我的爱情”，蓝鲸财经

3.《艾莫股份上市，女性内衣撑起33亿营收，但“性感生意”不好做》，艾财经

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